关于中国生物药企业估值模型的探讨

医药 来源:医谷 作者:徐唯佳

随着冬季的到来,这一年资本市场的喧闹也渐渐进入尾声。在联交所新规之前,国内生物科技公司把去纳斯达克敲钟看作唯一的选择,但现在这个新的选择似乎也带来新的困扰。港股或A股市场与纳斯达克市场最大的区别在哪里?——“纳斯达克绝大多数公司的估值其实非常合理,同样的公司在香港就会高出十倍二十倍。”花旗环球金融医药分析师崔翠的这番话抓住了痛点。

究竟什么是合理的估值?在中国,生物药研发公司应该选择怎样的估值方法?投资者和企业家都在寻求答案。

回顾香港医药公司估值变化

尽管从2017年二级市场来看,一些香港上市的医药公司出现了估值翻倍的蓬勃景象,但实际上香港资本市场对医药企业的热情并不高,多年来医药公司在香港的估值也不甚理想。花旗环球金融医药分析师崔翠分享了2010年以来香港市场的一些变化。

“在A股市场,医药企业的占比在10%左右,但香港市场的医药公司仅3%~4%。并且在2010年到2014年间,在香港上市的医药公司中,估值最高的是四环生物、神威制药这样的企业,而最近几年,才逐渐倾向于创新药公司,譬如中国生物制药、三生制药、石药集团等等。”崔翠说。不可否认,2017年底联交所上市规则的调整是最大的积极因素。此外,医保和支付的改革也带来非常重要的影响。

然而,2018下半年受国内外环境影响,香港资本市场急转直下。虽然在机构分析师眼中,联交所上市的几家医药龙头公司的估值并不算太高,但二级市场投资人似乎并不愿意继续买单。

来自普华永道的观察显示,2016~2017年国内投资并购交易数量出现了下滑,不过海外并购依旧保持一定的活跃度,整体交易数量稳中有升。从国内整个生物技术板块来看,生物药及生物技术板块的交易数量和交易金额有所上升。并且,发达国家经济体中,北美和欧洲仍然是海外并购交易发生的主要地点。

春江水暖鸭先知。在对多家投资机构的采访中了解到,企业创始人对于今年出现的资本寒冬似乎反应得不够及时,而深谙资本周期规律的PE/VC则早已嗅到危机。在资本收缩阶段,企业的估值不可避免的需要调整,由此带来创始人产生很大的心理落差。

生物创新药企业常用的估值方法

那么,究竟如何理性看待一、二级市场的估值?正如普华永道评估咨询服务合伙人黄笑临所言,所谓“估值”估的是市场价值。“其实资本市场的数据会提供非常重要的线索和信息。相较于港股和A股市场,美股累积了更长的二级市场交易数据。2012年乔布斯法案颁布之后,整个纳斯达克的生物技术指数出现了明显上升。2016年到达顶峰,之后开始下降。资本市场的波动引发了有趣的探讨。就像是装了半瓶的水,你看到的是满的那一半还是空的部分,不同的人有不同的看法。在我看来,这是估值过程中需要考虑和把握的关键因素。”

黄笑临介绍了目前生物创新药企业可以考虑的估值方法,包括成本分析法 、现金流折现法/销售峰值折现法/实物期权法 、近期融资法/ 可比上市公司法/可比交易案例法 。多年来,“相对估值法”一直是企业惯用的估值方法之一,即通过市盈率或市净率等方式来衡量。黄笑临认为,相对估值法需要有一个参照物,对于处在非常早期的企业或者是处于研发阶段的企业,最近可比交易案例法是一种经常使用的相对估值的方法。

“早期医药研发企业的估值是个难题。估值界提出了销售峰值折现法这一方法。首先提出三个假设:由于研发项目尚处于早期阶段,假设投资期内不会取得分红等现金流入;假设投资者在各研发项目达到峰值收入时退出;假设药品预计未来收入达到峰值的年限。同时,考虑必要的风险回报率(比如时间价值和研发项目的相关风险因素)。最后,根据各研发项目预计未来达到的峰值收入、年限,采用各项目的必要风险回报率进行折现,得到基准日各研发项目的现值。”

黄笑临强调,估值是衡量经济价值,在探讨经济价值之前先要过两关,第一是科学关,患者、适应症、知晓率、就诊率等;第二关是商业模型即整个商业化的策略,包括医生习惯、患者认可度、医保政策等影响。过了这两关才会有经济价值的计算平衡。“我站在做财务咨询的角度,希望将疾病模型、商业模型等等科学性语言,转换成投资者和资本市场听得懂的经济性的语言,最后形成经济模型进入到估值模型当中。”

现有业务+研发管线的估值模式

由于相对估值法不适用于未盈利的生物科技公司在二级市场的估值,花旗环球金融医药分析师崔翠分享了现有业务+研发管线价值的估值方法,并对创新管线、仿制药 、biosimilar的估值做了区分和调整。

在她看来,随着2015年中国完成了临床自查,2017年中国加入了ICH之后,临床审评审批的速度更快,透明度更高,为预测未来产品管线上市提供更好的依据。

对于研发管线的估值,除了沿用成熟市场的学术估值之外,花旗有着自己独到的见解。“首先,从临床成功的概率来看,在药品紧缺的现状下目前中国秉持宽进严出的态度,因此我们认为临床Ⅰ期和Ⅱ期的成功率更高。这也是为何香港或内地的分析师做出的模型可能会被同行质疑,认为对市场估计过于乐观。很重要的原因在于,在海外我们非常明确区分Ⅰ期Ⅱ期Ⅲ期,每一期成功的概率加在一起不到……

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